概况 市场弱得很，早盘没有交易，没什么机会。平安半年报也出来了，好于预期。半年报利润600多亿，总市值7000多亿。股价也从高位跌幅超过50%。到底为什么600亿的半年利润只能对应7000亿市值，隔壁比亚迪30多亿利润对应9000亿市值呢？今天分析下基本面。 中国平安1H22的EPSRMB3.45同比增长4.9%，2Q22的归母净利润上涨了28.7%，抵消了1Q22利润24%的下滑。剔除投资波动和一次性事件影响的归母营运利润亦维持了4.3%的增长，营运ROE在1H22达到了20.5%，显现出较强的盈利能力。尤其值得一提的是，寿险新业务价值（NBV）在2Q22下滑了17%，相较于1Q22 34%的下滑显著收窄，背后的驱动原因是代理人产能显著提升，让投资者看到了NBV重回正增长的希望。 寿险 平安在2019年底提出了寿险改革，并于2020年底开始首批对营业部的“三好五星”的改造。对比2021年末，1H22的月均有效人力和个险人力规模分别下滑51%和14%。伴随着低效人力的减少，人均产能在1H22同比增加了27%，代理人的月均收入也同比上涨了35%。另外，寿险的业务质量正在改善，13个月保单继续率同比增加4.1个百分点至91.7%。 个险产能提升的同时，佣金率录得下降，表明产能改善并非通过费用投放。过往经验表明，保险公司可以通过增加费用投放，使得代理人的产能出现短期的快速增长。然而，我们注意到平安的寿险佣金率并未随着个险产能的提升而增加。相反，佣金率在1H22同比下降了3个百分点。我们认为随着个险人力的大幅减少，续期佣金的支付金额也大幅下降，同时新单销售的并未明显的增加，所以佣金在1H22出现了改善。这也表明，个险渠道在1H22的产能提升是寿险改革效果的体现。 寿险的渠道和产品均出现了NBV价值率的下滑。寿险NBV价值率在1H22同比下降5.5个百分点至25.7%。除了代理人渠道的短期险外，其余的渠道和代理人渠道的其他产品均在上半年录得了不同程度的NBV价值率下滑。我们认为这是为了降低寿险保单在疫情之下的销售难度，而在产品开发端所做出的妥协。随着寿险改革的效果逐步显现，我们预计新单保费将在2023年恢复正增长，同时我们也认为NBV价值率下行的空间有限。因此，我们的预测显示NBV将在2022年和2023年分别录得-18.6%和3.7%的同比增长。 产险 车险业务在2022年上半年的承保改善部分抵消了保证险业务的颓势。产险保费在1H22同比增长10%，其中车险和非车险分别实现了7%和16%的同比增速。受益于上半年疫情期间交通出行的减少，车险录得了97.3%的综合成本率（COR），虽然高于1H21的95.9%，但是我们认为这仍处于健康的水平。同期的非车险则出现了承保恶化，保证险COR受到疫情期间违约增加的影响，上半年的COR大幅增加至113.0%；责任险COR也增至105.5%。车险的承保改善部分抵消了非车险的COR上升，使得产险COR增加1.4个百分点至97.3%。我们认为，凭借头部公司在综改后车险市场的优势，平安的车险业务将继续在下半年实现车险保费增速的修复以及承保利润的改善，支撑产险业务的增长和盈利能力。 地产敞口有所缩减，投资表现维持稳定 保险投资资产中地产相关的股权和债权金融资产规模下降，投资物业的规模稳步上升。平安披露的地产投资信息显示，敞口在1H22略微降至5.2%（2021年：5.3%）。以规模计算，平安压降了地产相关的股权金融资产和债权金融资产，同时增配了物权资产（投资物业）。我们认为保险公司的投资物业多为一线二线城市核心地段的写字楼和购物中心，可以贡献稳定的租金收入，有助于缓解负债久期与资产久期之间的缺口。另外，投资物业的风险也相对小于目前的股权和债券金融资产。平安管理层在业绩会上还表示，地产相关的股权金融资产中大部分为通过股权持有的项目公司，二级市场交易的股票敞口较小。 我们测算的1H22银行业务房地产相关敞口（房地产业+建筑业）为人民币6,276亿元，占当期发放贷款和垫款本金总额的19.5%（2021年：20.1%）。根据平安银行的2022年中报，整理了其房地产相关敞口，我们将房地产业对公贷款、建筑业对公贷款以及住房按揭贷款的余额相加，等到6,276亿元的敞口，占当期贷款的19.5%。对比2021年末，敞口的相关结构在1H22基本保持稳定。以贷款的规模比较，房地产对公贷款和住房按揭贷款的余额在1H22略有增长，建筑业对公贷款的余额则出现下降。在1H22的房地产对公贷款中，并购贷款及其他贷款余额为人民币1,923亿元，房地产开发贷余额为人民币1,058亿元。 估值预测 基于3.0%的无风险利率假设，1.6/1.6倍beta和700/730个基点的H股/A股股权风险溢价。我们的目标价98港币/人民币80元的是基于内含价值法（98港币/人民币80元）和账面价值法（98港币/人民币80元）估值的平均值。 355 views已注销, 14:48
